CXO是医药行业中非常重要的子版块，在过去的五年中，国内涌现出了众多具备国际化竞争实力的明星公司。近期减肥药的新闻将CXO再次推到市场关注的焦点，我们也在不断思考究竟该怎么研究看待CXO行业。医药外包服务行业（CXO）即创新药的研发和生产外包。这种模式起源于上世纪70年代，早期只为制药公司提供有限的药物分析服务，形成了CRO（合同研究）、CMO（合同生产）、CDMO（合同定制生产）、CSO（合同销售）等多个细分子项，伴随着创新药研发、生产全过程。
一、合同代工的商业模式
一个好的生意模式，应具有一定的成长性，但成长性好，并不能代表公司具有好的生意模式。巴菲特曾分享过汽车行业的故事。在汽车代替马车的时候，大家也认为汽车就代表了未来能赚大钱。从1900年到1911年，就有2000多家公司进军汽车行业，但到了2009年的时候，美国活下来的企业只有3家。汽车行业并不算好的生意模式，过去主要依靠规模和成本来竞争，所以最后生存下来的寥寥无几，也并不能获取特别丰厚的利润。那国内CXO企业的商业模式如何？《价值投资实战手册》中作者总结企业护城河应该有三个特征：被需要；很难被替代；价格不受管制。那我们从这3个方向来评估中国的CXO企业。
1.被需要
卖水者定位，业绩确定性高。CXO企业提供的药物发现、药物实验测试、药物临床试验、药物生产工艺开发及生产等服务都是一个药品从研发到上市过程中不可缺少的环节。所以随着创新难度的不断加大CXO企业提供的服务是药企所需要的。
2.很难被替代
CXO企业为医药企业所提供的服务，存在较高的进入壁垒，大致有：客户壁垒；技术、人才及资金壁垒；质量监管壁垒；平台化发展，强者恒强壁垒等。但CXO企业为医药企业所提供的服务目前也存在被替换的可能，主要是大部分大药企拥有自己的研发及生产部门，可以从事CXO所提供的服务工作，例如诺和诺德不断加大资本支出加强自产能力。很明显看出CXO是相对重资产的，每年的巨额投入是在生产资产上，业绩的波动就会受行业需求的影响放大，不仅仅因为经营杠杆、财务杠杆的放大。当处于资本性支出扩张周期，资产尚没有费用化，会有短期利润被美化的甜蜜期，随着大量资产开始进入利润表折旧摊销，后续营业利润的增速会低于营收的增速。目前CXO企业所提供的服务的技术门槛还不算特别高，几家头部CXO企业提供的服务具有一定的同质性，竞争格局还没有稳固，可以互相替代，有产能过剩价格战的周期性风险。
3.价格不受管制
CXO企业所提供的服务价格并不受政府管制，是市场竞争的结果。但CXO企业的服务价格低于大药企自有研发生产部门的成本时，才会有市场竞争力，所以价格上涨存在明显的天花板。
4.结论
从优秀企业的三个特征看，CXO行业只能算中上序列的行业，商业模式并不优秀，属于二流生意。比同样重资产、强技术积累的台积电肯定差了一截，但相比纯规模效应比拼精细化管理的富士康要好得多。
二、中国CXO产业潜力
全球处方药市场增长趋于平稳，2018年以来，创新药的研发成功率在持续下降，并且随着上世纪90年代末欧美大批重磅药物的专利悬崖期密集到来，均倒逼海外巨头药企降本增效。凭借工程师红利、高效廉价产能和快速的响应能力，中国开始成为全球新药研发与生产外包的重要组成部分，海外订单持续向中国转移。
另一方面。2015年的中国药审改革取得突破性进展，国产创新持续发酵。2017年底MAH制度的出台，使得上市许可与生产许可分离，使得药品研发的外包渗透率加速提升。本土大型药厂和新型biotech创业团队的新药研发与生产外包带来大量CXO新增需求。
受益于创新药研发热潮带动的国内需求提升，以及接轨国际标准带来的全球供应链转移，过去几年中国CXO发展迎来了黄金时代。最近几年的一轮周期中，国内头部CXO企业以海外订单为主，国内竞争优势主要来自工程师红利，比如康龙化成的硕博占比高达40%，而中小CXO企业以国内订单为主。根据中金公司预计中国CXO市场将从2020年的209亿美元，迅速扩容到2030年将达到1054亿美元，10年5倍潜在空间。
三、CXO各环节的壁垒和格局
创新药的研发一般会经历药物发现、细胞/组织实验、动物实验、人体临床I-IV实验等阶段。以新药研发进度为横轴，以临床前和临床阶段的分界为纵轴，将CXO行业版图划分为四象限，尝试构建CXO框架以分析行业发展趋势。其中横轴以上为服务商CRO，横轴以下为供货商CDMO。左侧为临床前阶段，右侧为临床阶段。自此CXO可以泾渭分明地划分为四类的资产：临床前CRO、临床CRO、实验室CDMO、工厂CDMO。
图1：CXO资产分类
1.临床前CRO：是一个离岸服务，驱动要素是轻资产+人力密集，核心壁垒在于积累。从5千到1万个化合物中，选定1个进入临床，并在动物身上完成毒理、药理、成药性研究。参与玩家的分子库大小和前沿技术的布局，来自客户反馈的药物早期感知能力，前期有积累后期将强者恒强；这是中国目前在全球竞争力最强的环节，尤其是药物发现端。
2.临床CRO：是一个在岸服务。驱动要素是资源属性+人力密集，核心壁垒在于know-how与临床资源。进行人体试验的临床CRO有一定的中介属性，要对接优质的临床医院和有潜力的新药。完成临床试验方案设计，进行临床数据统计和分析；国内企业价格优势不明显，客户资源反而劣势，导致跨国企业在国内占据半壁江山。
3.实验室CDMO：驱动要素是轻资产+人力密集，核心壁垒在于CMC端实验室技术+生产端GMP工厂、先进的反应技术、与客户的磨合。业务范围是完成候选化合物的加工（供货），并供应给临床前CRO进行试验（服务）。
4.工厂CDMO：重资产+资本密集。化学药因化学反应可拆成多步，供应体系通常更分散；生物药涉及微生物培养繁殖周期，供应体系更加集中。国内从事的企业大多是从原料药企业往前做，例如九洲药业等。
四、行业研究框架——如何研判CXO行业的景气度
CXO行业是卖铲子的人，制药企业是挖黄金的人。铲子的销量取决于掘金者挖黄金的欲望，这部分欲望用什么指标去跟踪，对衡量CXO行业景气度是个十分重要的命题。CXO订单主要来自于大药企的研发投入和小药企融资额，其中大药企研发投入取决于他们销售收入和研发投入比例。大小药企的研发投入* CXO渗透率 = CXO行业市场空间。所以我们要跟踪的主要有三个参数：大型创新药企研发费用、CXO的渗透率、全球生物医药投融资额。
1.大型创新药企研发费用
根据IQVIA数据，大型药企研发费用从13年开始基本都是逐年增长，2020年和2021年因为全球疫情肆虐，增长比例和增长绝对值都是最快的，同时投融资额也增长最快，CXO相当于是吃满了研发资金增长的buff。
图2：2013年~2022年全球大型制药企业研发投入
大型药企研发费用极少会下滑，近十年除了2015年下滑过一次外(当年美国经济增长有所停滞，3月CPI为负），其他年份都是正增长。造成这种现象的原因在于，一方面因为创新药生命周期很有限，不保持高研发投入的话未来收入一定会下滑，另一方面是投资机构对企业的压力，机构很看重药企的研发投入。下面这张图很形象说明企业为什么要持续投入研发，要保持持续的增长，就必须要有越来越密集的研发管线。
图3：药企可持续增长-时间/金钱关系图
2. CXO行业的渗透率
中美两国CXO渗透率都是逐年提升的，主要原因是药企在越来越高的研发成本下，想通过外包一部分研发来降本增效。实际上CXO产业也确实满足了制药企业降本的需求：根据Tufts CSDD数据，有CRO参与的药品临床I-III期和NDA阶段分别可以减少26%、42%、31%和24%的耗时，平均缩短时间约31%。
对于医药外包渗透率的极限业界争议很大，有人觉得未来渗透率会达到75%，有人觉得50%就是渗透率的天花板。尽管没有统一定论，可当下唯一确定的是，新兴领域比如CGT领域的外包渗透率非常高，超过65%，未来新兴业务占比提升也会使得CXO渗透率有所提升（当下看比例还很小，所以短期影响其实比较小）。
图4：中美渗透率对比
图5：有无CRO参与的药品临床耗时对比
3.全球生物医药投融资数据
一般来说，刚创业的创新型公司特别需要CXO服务，因为他们只懂制定研发方向，对于开发药物的流程和如何应对法规监管是不擅长的，这部分交给CXO公司来做既省心又省力（小的创新药企基本是整个流程外包给CXO）。因此，投融资景气度决定了这些小公司的融资额度，融不到钱的话自然没办法烧钱做研发，CXO企业也没法接到他们的订单。投融资景气度我们可以用全球生物医药投融资额来衡量。相关数据显示，2020～2021年生物医药投融资数据暴涨，同时CXO企业订单也暴涨，股价也先于业绩暴涨。
图6：2020年4月~2023年6月全球生物医药投融资
从2022年开始，医药投融资数据骤然下降，但CXO企业的订单量其实并没有受到多大影响。例如当时泰格医药新签订单扣除新冠还有37%的增长，对泰格影响最大并不是它本身业务，而是它的投资业务，因为投融资数据不景气导致其投资业务的估值下滑的厉害。例如2022年泰格投资收益仅5.6亿，比2021年下滑14亿，比2020年下滑7亿。
五、公司研究框架——如何根据指标跟踪
1.供给指标——CRO企业产能“数人头”
国内头部的CXO厂商订单普遍处于接不过来的状态，因此业绩增速取决于产能增速，而产能增速则取决于员工数量增速+人效。比如药明康德员工增速保持在20%～25%/年，人效保持在5%/年。
2.供给指标——CDMO企业产能看“在建工程”
在商业模式上，CXO和台积电并无二致，都是代工，都是重资产行业，需要大力投建产能。同时关注固定资产、周转率、产能利用率等。
3.需求指标——新签订单数
跟踪新签订单增速，因为订单决定了未来几年的收入。其中，可以通过年报等公开披露的信息来直接跟踪订单增速变化；有的公司披露，不披露的要去沟通。也可以通过创新药的融资热度来间接跟踪，举一反三。
